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中信证券2026年下半年投资策略观点集萃（下）
来源：中信证券研究
PART 2：产业报告
消费：在共识与分歧之间逐步增配
金融：低利率时代的资金迁徙与头部集中
能源与材料（商品）：地缘冲突升级，供应扰动仍是投资主线
医疗健康：创新集中兑现，内外共振推动行业质变
PART 3：行业报告
证券：集中度提升奇点将至，投资价值重塑具备潜在契机
社会服务：潮起阔野乘风跃，龙头擎炬引潮行
农林牧渔：农产品周期蓄势向上，关注细分赛道景气变化
大众品：调整接近尾声、龙头彰显韧性，配置窗口开启
酒类：白酒行业加速出清，啤酒有望旺季催化
纺织：把握上游涨价机遇，布局品牌及制造复苏
美妆与商业：韬养蓄势，以待春风
产业视角
PART 2
在共识与分歧之间逐步增配
消费产业2026年下半年投资策略
姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 冯重光 杨清朴
科技板块拥挤度创新高、“反内卷”政策从供给侧改革向内需刺激跃迁、低利率时代正式开启——三重信号交汇之下，我们认为当下并非“消费 vs． 科技”的二元选择，而是构建杠铃型组合的必要再平衡。本轮消费复苏的核心特征预计是“供给侧出清先于需求端复苏”，整体呈现温和、分化、依赖个股alpha的格局。维持短看拐点，长重结构的观点：短期仍以供给逻辑先行，包括库存去化、竞争缓和等带来的头部企业率先回暖有望继续，同时期待或有的政策催化或经济超预期下的整体beta机会。长期配置坚守结构：新产品、新技术、新渠道、新市场是长期主线。
▍为什么要在此刻“重新审视”消费？
1）全球科技板块拥挤度高企，杠铃策略下消费配置具备“再平衡”价值：截至目前，市场有所期待的消费刺激政策尤其是财政刺激类的需求拉动型政策未有明确信号或落地，因此，虽然我们认为除国补品类以外的其他消费品类基本上均处于基本面筑底或企稳回升的阶段，但仅靠微弱的复苏预期难以撬动消费配置热情，消费的机构配置比例持续下降已至“核心资产”行情时的40%左右水平。对比之下，科技配置高企，在流动性宽松预期减弱、市场关注点预计逐步转向盈利验证趋势下分歧加大。我们认为，逐步加入一定比例的消费配置，或是构建组合的杠铃型策略的必要一环。
2）龙头股东回报提升，低利率时代高息资产或迎来重估窗口。国内CPI逐渐修复，但存款利率下行。而中国居民储蓄规模庞大，随着存款实际利率走低，考虑到居民存款的风险承受水平，部分资金或将寻求高股息资产作为替代。消费股息率随估值持续走低显著升高，且在消费复苏周期中具有盈利向上弹性。若2026年消费景气出现预期中的边际修复，消费高股息标的有望同时获得“股息托底+业绩上修”的双重驱动。
3）提振内需政策方向明确，短期基本面企稳回升。CPI回暖预期下部分子板块陆续走出底部，供给端出清（乳制品、速冻、调味品、生猪）与CPI边际回升（连续4月核心CPI≥1%）共同支撑部分子板块的盈利拐点叙事，分红可持续性预期改善。
▍展望2026下半年，总量弱修复、价格边际改善，寻找结构性拐点。2026年4月CPI同比+1.2%，核心CPI已连续4个月维持在1%以上；同时4月PPI同比+1.5%，由负转正后持续走强。核心CPI修复说明消费从价格持续下行转向结构性价格修复。过去几十年中国消费呈现出的量价齐升式升级，最本质的驱动力，来自于地产经济推动的居民财富增值和收入提升。但在中国经济结构调整的背景下，消费信心的修复难以期待以房产为主要资产的价格上涨带来的正向财富效应，而须依赖于可支配收入的实质性增长和就业预期的根本改善，或者产生新的财富增值来源，如权益市场的“长牛”。而这种周期性的转变，需要时间。因此，短期看消费反弹，我们一直判断更多表现为结构性的分化和修复，而非总量上的快速爆发。而结构上，我们建议仍以供给逻辑先行，包括库存去化、竞争缓和等带来的头部企业率先回暖有望继续，短期配置建议仍主要关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，以及或有的政策催化或经济超预期下的整体beta机会。
▍长期配置坚守结构：新产品、新技术、新渠道、新市场是长期主线。我们认为，中国消费市场的结构性变化并非短期波动，而是消费从商品向服务、从生存向体验、从功能满足向情绪和健康价值升级的长期趋势。新产品方面，情绪与健康是两大高确定性需求，户外运动、体育健康、IP消费、美妆香氛、宠物、保健品等方向有望持续孕育新品类机会。新技术方面，AI+与生物技术革新将持续推动消费场景迭代，未来无论是AI原生应用引入消费插件，还是传统消费平台嵌入AI功能，都有望带来新的交互入口和商业模式。新渠道方面，理性消费趋势下，消费者对性价比与品质的双重诉求推动折扣零售、即时零售、城市奥莱、零食折扣店等业态持续演进，同时低线城市消费习惯向高线城市扩散，“消费上浮”成为值得重视的新渠道变化。新市场方面，中国消费企业已进入国际化战略实施周期，互联网、专业连锁、餐饮、服饰、美妆等方向有望率先获得出海正反馈。
▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；地缘政治风险；自然灾害风险；全球流动性不及预期的风险；特定国家或市场关税提升风险；汇率大幅波动风险；地产销售和交付改善不达预期；动物疫病大规模爆发；猪价不达预期；粮食价格超预期波动；原材料价格大幅上涨；相关产业政策不达预期的风险；行业监管程度超预期的风险；行业竞争加剧超出预期风险；跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险；国际物流成本超预期上涨风险；内容平台用户流失超预期风险；货架场规模拓展不及预期风险；出口需求降低的风险；食品安全问题；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；头部主播负面舆情风险；公司成本费用管控不及预期；公司业务扩张不及预期；产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；大客户压低公司产品销售单价的风险等。
▍投资策略：总结而言，中国政策端持续发力提振内需的大方向明确，消费经历过往几年的回调后，“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”使其“再平衡”价值提升。由于当前宏观环境仍然偏弱，消费景气的自身修复仍在过程中，短期修复弹性有限或须依赖财政刺激类政策的可能性。建议当前配置仍重点关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，包括受益于资本市场财富效应潜在传导的偏高端消费，如免税、博彩、出境游、酒店等，以及供给相对出清、需求有望逐步复苏、格局较优的子行业，如餐饮供应链、乳制品、餐饮、啤酒及生猪养殖等。长期配置坚守消费结构的变化，在新产品/品类（情绪和健康两大高确定性需求）、新技术（AI+和生物技术）、新渠道（性价比需求下的渠道变革）、新市场（国际化和下沉）四大方向长期布局。
摘自报告：《消费产业2026年下半年投资策略—在共识与分歧之间逐步增配》
发布时间：2026-5-27
低利率时代的资金迁徙
与头部集中
金融产业2026年下半年投资策略
田良 肖斐斐 童成墩 彭博 陆昊
薛姣 林楠 林永健 胡家俊 刘家熹
低利率时代居民存款加速向保险、理财及股市迁徙，2026年中长期定存到期44.8万亿元，推动非银存款有望实现十万亿级增长。长端利率企稳，截至2026年5月15日30年期国债收益率回升至2.25%，改善固收配置；科创股弹性释放，显著增厚权益收益。长期看行业格局将加速头部集中，从资本扩张转向客户经营。证金减持压力有限，险资OCI账户持续增配红利金融股，预计未来5年险资增量权益资金超6万亿元，金融股或将分享其中30%以上。从金融股投资时钟来看，经济复苏阶段保险、证券会率先受益，银行绝对收益空间可期。
▍负债端变革：低利率时代资金大迁徙。2026年，中长期定存到期将达到高峰叠加存款利率下滑，YTD居民存款加速向保险、理财及股市转移，非银存款规模有望实现10万亿级增长。保险行业分红险迎来战略性机遇，证券行业保证金利息收入及财富管理业务明显受益，银行则有望通过财富产品代销优化收入结构，实现从“利差收入”向“手续费收入”转型。同时，资金向大行与优质银行集中，理财市场份额持续向头部机构集中。
▍资产端弹性：债券收益率企稳回升，科创股票贡献超额收益。2025年下半年至2026年上半年，10年期国债收益率在1.75%-1.90%区间形成底部平台，长端利率边际回升显著改善银行、保险、券商新增债券配置的票息收益。同期保险新业务价值打平收益率已低于净投资收益率，30年期国债回升至2.25%缓解利差损压力。科创股强势上行，新会计准则下险企权益投资弹性放大，券商跟投及自营业务亦直接受益。
▍行业格局加速头部集中：从资本扩张转向客户经营。2024年我国金融业增加值占GDP比例已达7.2%（高于德国、日本），粗放增长周期结束。当前利率中枢处于下行期，倒逼商业模式从“赚息差”转向“赚服务费”，财富管理、综合服务能力成为核心竞争力。长期看，强监管与“限金令”推动头部机构在资本、人才、技术上形成虹吸效应，中小机构加速出清，并购重组浪潮下股权和牌照资源向头部集中。
▍交易层面：证金减持压力有限，险资增持红利股仍在继续。证金公司减持节奏分化：券商板块持仓已较小（168亿，占比1.7%），银行板块减持缓慢（1729亿，占比1.3%），保险板块需关注后续卖出节奏（347亿，占比2.5%）。险资OCI账户增配红利低波资产趋势延续，2025年举牌创近10年新高（41次），金融股被举牌次数占半数以上。预计未来5年险资增量权益配置资金超6万亿，金融股或将分享其中30%以上。
▍风险因素。宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动，A股成交额下滑；利率大幅波动或信用风险超预期；监管政策超预期变化；银行资产质量超预期恶化；投行业务股权融资规模下滑；投资业务亏损；代理人脱落；保单销售低迷；全球高利率环境以及证金队减持对市场和保险股短期表现可能形成压制。
▍投资策略：金融股仍处“经济复苏带动金融需求扩张”周期，保险与证券率先受益，银行绝对收益可期。保险处于最佳布局窗口，关注投资能力与服务能力突出的头部公司。证券估值性价比凸显（PB近十年10%分位以下），围绕行业分化布局，推荐具备国际一流投行能力的头部券商及有望通过并购突围的特色券商。银行长线资金积极，绝对收益空间可期。
摘自报告：《金融产业2026年下半年投资策略—低利率时代的资金迁徙与头部集中》
发布时间：2026-5-24
地缘冲突升级，
供应扰动仍是投资主线
能源与材料产业2026年下半年投资策略（商品篇）
王喆 敖翀 拜俊飞 祖国鹏 任丹 唐川林
2026年下半年，我们预计具有供需催化逻辑的涨价品种将作为能源与材料产业商品方向的投资主线。地缘扰动给能源涨价相关的原油、煤炭、电池金属带来利好。央行购金共识有望推高金价，供应端扰动和刚性约束有望助推工业金属及战略金属价格维持高位运行。此外，化工品产能增长受限，看好氟化工和铬盐龙头公司；钾肥受益于需求景气，价格有望走出上行趋势。
▍市场回顾：煤炭能化大涨，有色金属偏弱。2026年初至今，能源与材料产业各板块指数中，煤炭指数上涨16%，主要系煤化工和动力煤板块表现出色；基础化工与石油石化指数分别上涨13%/10%，主要受益于油价上涨；有色金属指数年初至今上涨7%，较2025年同期波动收窄；钢铁指数则明显跑输，年初至今下跌3%。商品价格方面，与能源供应收缩相关的碳酸锂和原油价格涨幅最高，有色金属和黑色产品价格走势相对较弱。
▍地缘扰动导致能源供应收缩，能源涨价动力充足。中东冲突以来，中东核心能源产区部分供给设施受到破坏、关键海上航道通行受阻，引发市场对能源供给收缩的强烈预期，原油价格快速上行。如果霍尔木兹海峡封锁持续至二季度末（6月），预计布伦特原油价格运行中枢将被抬升至100-120美元/桶的高位区间。地缘冲突有望带动化工耗煤需求持续释放，火电旺季带动电煤需求，且今年新增产能有限，我们预计煤价上涨动力充足。
▍流动性宽松通道或未扭转，央行购金有望维持金价高位运行。美以伊冲突以来，紧缩的利率预期交易以及个别央行抛储导致金价承压，但我们认为，利率预期交易修正叠加实际利率下降有望推动金价修复，美国“类滞胀”风险加剧或终将有利于金价，流动性宽松通道并未扭转，且全球“去美元化”浪潮延续，以我国央行为代表的全球大多数央行购金共识仍在延续。预计2026H2金价运行范围为4500-5500美元/盎司。
▍需求及供应利好催化下，持续看好能源金属及战略金属价格。在能源涨价带动锂电需求仍将持续增加的背景下，国内外锂矿供应扰动不断，未来2-3个月锂盐供应料将持续短缺，且产业超额备库将为锂价提供更强动力，因此我们预计锂价有望涨至25万元/吨，四季度需求旺季有望带动锂价达到更高水平。如果2026年印尼镍矿配额真正落地，我们预计这将导致全球镍行业供应由过剩转为短缺，2026年镍价有望上涨至2.2万美元/吨。我们预计，在供给刚性延续、需求回暖、出口订单增长等背景下，战略金属价格中枢或延续上行趋势，我们预计2026年氧化镨钕价格中枢有望升至60-80万元/吨，钨价中枢或上行至50-60万元/吨。
▍上游供应扰动不断，长期需求韧性支撑工业金属价格。2026年春节假期复工以来国内超预期去库反映铜供给抽紧与需求韧性，后续极端天气以及关键辅料对于铜矿生产的扰动风险犹存，而AI、电网等终端快速发展将助推需求端维持较强韧性。预计2H26铜价运行范围12500-15000美元/吨。中东局势已导致240万吨/年以上电解铝产能停产，我们预计2026年全球电解铝产量增速将由年初的2.0%下调至-0.5%，26-27年全年全球电解铝供需平衡为240/168万吨缺口，2026年全年铝价有望达到25000元/吨。
▍供给约束强化叠加需求向好，铬、钾肥、制冷剂价格有望继续走强。铬受环保监管影响，供应持续紧张，航空航天及AIDC等新兴领域带动铬需求回暖。钾肥方面，全球主要种植区需求强劲，前苏联、北美等主产区和老挝等新兴区域扩产节奏延后，需求侧则受益于东南亚等地的强劲增长，同时成本边际抬升也助推价格上涨。看好钾肥板块龙头公司以及资源端具备扩张前景的公司的配置机会。制冷剂则受到配额约束，景气度上行，且供给格局较优，板块龙头有望享受量价齐升带来的业绩增长。
▍风险因素：全球贸易争端加剧的风险；地缘冲突超预期缓和；高价下需求增长低于预期；流动性宽松程度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期。
▍投资策略：2026年下半年，我们预计具有供需催化逻辑的涨价品种将作为能源与材料产业商品方向的投资主线。地缘扰动给能源涨价相关的原油、煤炭、电池金属带来利好。央行购金共识有望推高金价，供应端扰动和刚性约束有望助推工业金属及战略金属价格维持高位运行。此外，化工品产能增长受限，看好氟化工和铬盐龙头公司；钾肥受益于需求景气，价格有望走出上行趋势。
摘自报告：《能源与材料产业2026年下半年投资策略（商品篇）—地缘冲突升级，供应扰动仍是投资主线》
发布时间：2026-5-25
创新集中兑现，
内外共振推动行业质变
医疗健康产业2026年下半年投资策略
陈竹 宋硕 李安飞 曾令鹏 沈睦钧 王凯旋 郑浩洋
李文涛 张斌斌 任杰 徐嘉琪 蒋罗昕 王郑洋
章树立 王凯 陈逸飞 梁心怡 魏通
“十五五”开局之年，医药行业首次列为国家新兴支柱产业，紧随其后的价格机制优化改革（集采优化）、支持创新药械高定价、以及推动商业医疗保险发展等行业增量改革政策趋势，叠加国内医药行业在创新领域集中兑现等产业内外催化因素驱动下，我们看到2026Q1国内医药行业业绩开始修复反转，尤其是创新药、创新器械等新兴产业板块。
从宏观角度来看，医保基金和医药工业运行保持稳健，医药改革进入密集期，我们看到国内医药政策逐渐往支持创新方向倾斜，同时商保和长护险在今年开始进入落地期，带来确定性较高的行业支付增量。从行情和估值来看，2025年以来医药行情已经开始筑底回暖，但是医药基金重仓规模仍处历史低位水平。我们认为医疗健康产业的内外因催化因素都有望在一季度后开启一轮新的高潮，其中最亮眼的创新集中兑现有望继续超预期的延续。
2026ASCO大会中国共有94项原创性研究成果入选口头发言环节，数量再创新高；且首次有中国研究进入Plenary Session，标志着中国创新药管线在数量提升的同时迅速迈向质量跃迁，我们认为2026ASCO/ESMO等国际学术大会在即，进入创新药数据密集读出期，头部创新药企业有望迎来业绩释放、核心管线即将迎来重磅数据读出催化、具有全球潜力的资产国际化价值有望加速兑现。
同时政策大变革也开始逐步重新回归到临床价值和需求导向的市场价格定价体系，带来稳定且持续的国内医药市场环境和长坡厚雪的发展主基调，带来行业成长确定性较高的阿尔法和贝塔。建议在一季报后重点关注医疗健康产业投资机会，加大龙头创新医药器械的布局。
▍创新药：中国创新药全球价值不断验证，料2026年进入密集数据催化期。
① Pharma：头部Pharma业务结构从传统制药向创新药转变迅速，创新药放量逐步成为营收增长的核心驱动力。② Biotech/Biopharma：创新药上市/适应症拓展与BD（Business Development）授权带动收入快速增长，更多Biotech/Biopharma迎来盈利拐点。③2026年以来，中国创新药BD交易金额超预期增长，验证中国创新药管线价值提升：根据Insight数据库，2026Q1 License-out交易首付款已达38.5亿美元（较2024Q1 +1066.7%、较2025Q1+229.1%），总金额达到525.3亿美元（较2024Q1 +449.1%、较2025Q1+43.8%）；以2025年全年数据为基准，2026Q1交易数量、首付款、总额占2025年全年比例分别已达26.7%、49.7%、37.9%。
展望2026年多个国际学术大会将至：肿瘤领域ASCO/WCLC/ESMO等会议，其他ADA/ENDO/ACR/ASH等覆盖代谢、自免等领域会议。2026年ASCO年会中国创新药报告数量与质量再创新高，共有94项原创性研究成果入选口头发言环节，较2025年73项同比增长29%，较2024年56项增长68%；且首次有中国研究进入Plenary Session（康方生物依沃西单抗HARMONi-6试验）。围绕国际学术会议数据读出等关键节点的催化，中国创新药产业有望迎来管线潜力的验证与价值提升。
综上我们认为创新药产业全球价值凸显，接下来进入密集数据催化期，建议关注：①头部创新药企业有望迎来业绩释放；②核心管线即将迎来重磅数据读出催化；③具有全球潜力的管线资产国际化有望加速兑现。
▍刚需仿制药/院内制剂：业绩正迎来快速恢复，中长期看好龙头企业份额提升。2025年随着医疗反腐影响逐步常态化以及用药刚需性带来的诊疗恢复，板块业绩恢复快速增长；板块研发费用率维持高位，创新转型下有望迎来估值提升。2025年大输液板块业绩承压，主要系2025年下半年市场需求回落+上一年同期基数较高+基础输液产品受带量采购影响价格下降+市场竞争格局发生变化；2026年，随着医药业界最严格的反腐规定落地，龙头公司有望依靠早期的营销合规改革，取得更多的市场份额。
▍CXO：创新BD带动融资回暖，新分子新常态催生强劲需求，中国CXO正向循环筑起高壁垒。
CRO：创新BD带动融资回暖，国内CRO行业有望迎来黄金十年。我们认为随着全球生物医药融资快速回暖，全球医药研发需求正逐步复苏，同时结合中国优秀和高效的CRO服务能力，板块业绩整体增长有望从2026Q1开始逐步加速。2025年国内创新BD带动下，中国创新药企业资金投入来源中首付款占比逐渐提高，股权融资占比持续下降，2025年融资端已呈现结构性改善。展望2026年，一方面我们预计国内融资有望进一步复苏，另一方面随着2025年高景气早研需求逐渐往后传导，我们持续看好2026年临床前CRO量价齐升及临床CRO企稳恢复。
CDMO：新分子形态催生强劲需求，订单/业绩快速增长。一方面，过去几年地缘扰动不改中国企业尤其是小分子CDMO份额持续提升，全球比较优势下愈发明显，头部企业订单稳健增长；另一方面，在下游药物研发需求/商业化放量快速增长的背景下，多肽与ADC相关业务CDMO企业业绩表现突出，中长期来看，新的重磅药物/新分子/新技术对于工艺开发和试验设计能力的要求提高，行业远期外包率和需求也有望随之提升。
▍生命科学上游供应链：行业呈现逐步回暖趋势，看好需求从局部复苏转向全面复苏。随着生物医药行业投融资复苏以及部分领域价格竞争有所缓和，板块呈现逐步回暖趋势。展望2026年，一方面，国内创新药BD（Business Development）热潮下，我们认为国内生物医药投融资环境有望进一步回升，而且随着港股市场的持续复苏以及近期国内科创板第五套上市标准重启，我们看好国内早期研发需求由局部复苏转向全面复苏；此外国内企业加速布局海外市场，有望持续抢占海外份额；中长期来看，近年来国家政策端不断鼓励科研创新，强调供应链自主可控，我们看好科研刚性需求下国产企业的发展机会。同时板块较多的细分行业小市值公司具备非常强的贝塔属性。
▍血制品：供需后续有望趋于平衡，中长期增长确定性强。受医保控费、DRG/DIP 支付改革、集采扩围以及药品重点监控等因素影响，市场需求短期承压；供给端，根据派林生物、华兰生物、博雅生物公司公告，我国2025年采浆同比增长5.6%，随着采浆增速有所放缓，以及进口产品批签发同比减少，我们预计行业供需有望趋于平衡。中长期来看，血浆属稀缺资源，目前我国血液制品的人均使用量较低，随着未来静注人免疫球蛋白等产品适用症的增加、循证医学证据的不断完善，以及临床普及率的提升和人口老龄化背景下，血液制品市场有望稳定增长。
▍医疗器械：创新支付扩容+出海收获。展望后市，创新产品和器械出海料将持续成为板块发展两大主线。具体来看：1）IVD&ICL：集采落地效果显现，2026年业绩或触底回升，集采兑现后龙头将继续提升市占率。2）高值耗材板块：收入稳健增长，海外持续放量，盈利能力逐步提升。3）低值耗材板块：疫情后板块去库存良好，逐步进入向上周期，业绩表现平稳，出海占比高，需要重点关注汇兑损益情况。4）医疗设备&上游板块：设备更新政策保障行业稳健发展，但高库存需要时间消化，净利率受到集采影响。
▍消费医疗：消费医疗赛道长坡厚雪，政策多维度向好，板块配置价值凸显。龙头公司彰显业绩韧性，关注消费医疗板块边际改善。具体来看：
医疗服务：收入利润同步转好，底部确立，全年有望开启复苏态势。2026Q1医疗服务板块总体呈现弱复苏趋势，我们预计增速向好主要由于：①消费促进政策持续出台，提振居民的整体消费情绪；②医疗本身的经营韧性显现，预计随着诊疗需求提升及供给格局优化，2026年行业有望维持复苏态势。其中，屈光术式迭代升级驱动业务客单价明显提升，眼科医疗服务板块26Q1表现超市场预期，我们认为全年眼科服务板块业绩有望保持较快速增长，成为消费医疗服务板块的领军角色。
家用器械：国内渠道调整持续，海外市场快速拓展。2026Q1家用器械板块业绩相对平稳。我们预计随着头部公司线下团队整合及多元渠道布局的持续推进，2026年家用器械行业有望维持复苏态势。头部上市公司战略性开拓海外市场，随着海外业务经营步入成熟期，相关财务指标有望逐步趋于稳定，且板块成长空间及盈利能力将显著提升。此外，我们预计下半年随着长护险的落地，新的千亿级规模的医保支付增量有望带来整体子板块的价值重估。
医美板块：板块阶段性承压，全年有望呈现复苏态势。受宏观消费疲软影响，板块业绩表现阶段性承压。随着消费促进政策持续出台，居民的整体消费情绪有望提振，我们认为2026年全年医美板块有望呈现复苏态势，未来随着宏观消费恢复，我们认为板块有望恢复较快速增长。
医药零售：收入承压利润改善，行业反转趋势已现。医药零售板块收入端有所承压，主要由于2025年以来监管政策趋严、行业竞争加剧导致开店减缓、关店增加所致；我们预计2026Q2起，随着监管常态化、龙头企业重启扩张，板块业绩逐季向好趋势明确。
互联网医疗：受益于多重利好，进入收获期。2025年，互联网医疗板块收入实现快速增长，并且2025H2还有加速趋势，我们认为主要是创新药院内需求向院外市场溢出并且线上成为药企首发新药的重要渠道所致；受益于收入规模快速增长，互联网医疗板块各项财务指标体现规模效应。随着规模效应显现、AI的应用、商保发展等因素共振下，互联网医疗在流量端、支付端的优势愈发显著，具有强议价权。
中药消费品：板块阶段性承压，即将迎来拐点。受宏观消费影响以及片仔癀终端价格管控影响，中药消费品板块表现承压。我们判断2026年片仔癀控货控价结束以及牛黄进口放开将改善毛利率，带动中药消费品板块收入利润迎来向上拐点。
▍AI医疗：商业化能力提升，加速重构十万亿级医药市场。得益于AI医疗的产业发展趋势，近年来收入端实现持续高速增长；同时AI医疗板块亏损持续收窄，得益于AI医疗行业收入持续提升同时成本费用相对刚性，利润率持续修复所致。我们预计随着AI医疗商业化能力的提升，未来板块营收和利润有望保持良好的增长趋势。医疗AI将加速十万亿级医药市场重构，2026年有望迎来AI医疗商业化确定性更强的一年。同时随着越来越多的AI医疗公司进入产品兑现和上市收获期，整体AI医疗板块的资金稳定性会进一步强化，带来确定性更高的行业成长贝塔属性。
▍中药大健康：创新转型行以致远，“十五五”开启宏伟篇章。中药业绩相对承压，院外面临周期性需求低迷的压力，未来需大力推进研发，以旧产品的稳定现金流支持新产品开发工作，方能行以致远。经过2024Q3-2025Q2的行业去库存、抓动销等行为，我们判断当下整个中药行业在零售端的库存水平已经进入健康状态，动销进入相对稳健的动态过程。过去几年中药企业研发投入持续增长，通过稳定现金流支持研发支出，将是中药企业未来发展主旋律，创新中药贡献稳健增量，创新化药/生物药有望提供额外估值弹性。当下建议关注主营业务稳健，积极投入创新的标的。
▍生物疫苗：板块结构性调整，期待否极泰来。重磅产品方面：主要关注全球创新疫苗品种以及多联多价产品，新冠影响退去，创新品种研发已成为主旋律，也是走出内卷的关键，多联多价疫苗在减少接种次数情况下实现非劣效保护，提升接种效率，更易受到适龄人群青睐。治疗性疫苗方面：首款治疗性HPV疫苗获批，有望提升治疗性疫苗行业景气度，同时海内外肿瘤疫苗、慢病管理领域的高血压疫苗也取得阶段性进展，建议关注相关管线后续进展催化。
▍风险因素：地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购价格降幅和力度超预期风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；产业政策变化不及预期风险；医疗AI发展不及预期风险；商保政策进展和商保产品发展不及预期风险；行业竞争加剧等。
摘自报告：《医疗健康产业2026年下半年投资策略—创新集中兑现，内外共振推动行业质变》
发布时间：2026-5-24
行业视角
PART 3
集中度提升奇点将至，
投资价值重塑具备潜在契机
非银行金融行业证券行业2026年下半年投资策略
田良 陆昊 刘家熹
证券行业优质机构2026年业绩有望持续高增，15家上市券商26Q1单季度盈利突破25Q3行业单季度峰值水平。围绕下半年政策端利好落实以及流动性支持功能性兑现，行业有望迎来投资价值重塑契机。行业分化有望成为证券行业布局核心主线，大财富、大投行、大机构业务以及行业并购重组将持续驱动行业集中度提升。关注前十大券商以及中型券商。
▍宏观展望：优质机构持续超预期表现，投资价值重塑具备潜在契机。26Q1上市券商共实现扣非归母净利润595亿元，同比增长39.9%，15家上市券商26Q1利润较行业历史峰值的25Q3实现正向增长，保持良好超预期表现。展望2026下半年，政策端改革以及功能性展现可能成为驱动行业投资价值重塑的重要因素。
政策端，科技金融引领五篇大文章落实，投行衍生品业务稳步修复。结合“十五五”规划，五篇大文章落实和增强实体经济服务能力将成为长期资本市场改革主线，而科技金融发展以及投行衍生品业务转暖有望成为落实两条主线的核心方向。下半年创业板以及再融资领域的改革落地以及《上市公司证券发行注册管理办法》新规推出，将为股权融资市场持续转暖带来高确定性。《衍生品交易监督管理办法》《期货公司监督管理办法》明确对于期货衍生品领域的监管框架，有望在资本杠杆约束逐步放开的情况下，推动业务走上稳步发展轨道。
资金端，定价力量走向多元化，功能性发挥契机有望到来。截至26Q1末，剔除与董事会席位直接相关持仓后，券商板块类国家队持仓规模在350.9亿元左右，为2026年以来行业日均成交额的102%，占券商板块流通市值的1.13%。多样化投资者进入证券公司前十大股东行列，持有市值超百亿元，成为重要定价力量。同时，证券行业以其高牛市期关注度，在吸引居民资金、改善市场流动性层面具有重要意义。未来14单融资规模超40亿的IPO排队项目有望进入资本市场，为券商板块在改善流动性层面发挥功能性带来良好契机。
▍行业格局：四大主线驱动行业分化，市场格局深度重塑。26Q1净利润排名前十的前十大券商共实现扣非归母净利润444亿元，同比增长47.5%，显著领先于行业平均水平。十大券商利润、收入行业占比分别达到74.7%、69.3%，自2025Q2以来保持提升趋势，行业呈现加速分化。
大财富业务：以高客买方投顾与量化机构服务重塑集中度认知。相较于过往牛市周期中的集中度下滑，本轮牛市周期中前十大券商经纪业务收入集中度持续提升，市占率由25Q1的62.0%提升至26Q1的64.1%。此变化得益于头部机构对量化机构和高净值客群两类核心增量资金的深度开发。买方投顾作为链接两类增量客群、实现市场份额破局重要切入点，多家头部机构近一年业务规模实现翻倍增长。
大投行业务：以股权融资复苏与跟投收益兑现强化竞争壁垒。26Q1，A股股权融资规模达到2538亿元，同比提升63.9%。融资规模修复放大头部投行份额优势。A股十大券商2025年收入市占率已达80%，TOP3占比50%，2026年前五个月进一步提升至60%。同时，一级股权投资收益与前十大券商投行能力形成联动，截至2026年5月21日，国泰海通、中金公司跟投融资规模40亿以上的大型排队IPO项目分别达到7/6个，投资收益兑现有望成为业绩增长的重要催化。
大机构业务：以国际业务发展和资本运营能力铸造新增长曲线。国际业务以“高杠杆+高ROE”双优特征崛起，逐步成为前十大券商新增长引擎。多家机构 2025 年创造超 20% 的利润占比和 ROE 水平。在“十五五”规划推进“资本项目开放和国际金融中心建设”的宏观方向下，国际业务有望成为前十大券商穿越周期、实现估值与业绩双修复的核心引擎。围绕资本运营能力，行业ROE高速分化，多家头部机构 2026Q1 年化 ROE 创近十年新高。净资本监管指标所代表资本运用能力将成为业内机构ROE提升和盈利分化的关键胜负手。
并购重组：行政化并购加速推进，综合性投行建设进入冲刺期。围绕未来5年构建10家综合性投行引领行业发展的宏观目标，本轮重组重点集中于10名左右的大中型国资券商，长效助力行业集中度提升。2025年美国券商Top10、Top3集中度分别为94%、75%，显著高于中国的69%、31%；在提升资本实力与区域资源整合效率的导向下，地方和中央国资机构主导的行政化并购有望继续推进，10名左右券商或成为后续整合的关键区间。
▍风险因素：股票与基金成交金额超预期下滑；IPO及再融资超预期收紧；二级市场超预期下跌或波动加剧；客户信用风险暴露；公司战略执行不及预期；政策落地或监管边际放松不及预期。
▍投资策略：在资本市场持续活跃、股权融资规模走向复苏、衍生品业务稳步发展的核心方向下，证券行业2026年利润有望进一步实现回暖，全年实现14%左右利润增长，使ROE达到10年来80%分位数水平。而当前证券板块PB估值仅位于近十年来10%分位数以下，估值性价比凸显。在资本市场走向中长期牛市的宏观环境下，证券行业盈利能力有望保持稳定并实现逐步改善，长线助力估值修复。行业分化有望成为证券行业布局核心主线，大财富、大投行、大机构业务以及行业并购重组，将持续驱动行业格局变迁。建议关注具备国际一流投行建设能力的前十大券商；以及有望通过并购重组与特色化业务发展实现突围的券商。
摘自报告：《非银行金融行业证券行业2026年下半年投资策略—集中度提升奇点将至，投资价值重塑具备潜在契机》
发布时间：2026-5-25
潮起阔野乘风跃，
龙头擎炬引潮行
社会服务行业2026年下半年投资策略
姜娅 刘济玮 杨清朴 王诗然 李振寰 谢聪 蒋若涵
2025 年年报及 2026Q1 季报数据显示，服务业消费呈现供需改善、龙头超额特征。展望未来，我们认为社服行业配置具备政策先行、价格改善、基数分野三条短期线索，以及渗透提升、头部集中、创新供给三大长线支撑。下半年推荐三条主线：1）休闲出行场景中，短期受益假期政策，长期受益文旅消费提升的酒店、景区板块中运营能力优秀的企业；2）需求景气持续中，弹性斜率较高且格局清晰衍生未来稳定分红预期的博彩公司和现制饮品头部品牌；3）顺周期休闲板块中经营稳健、具备成长性的餐饮和免税龙头；此外关注OTA、人力资源、会展板块。
▍25Q4&26Q1复盘：景气具韧性，龙头筑壁垒
泛出行链：博彩高势能，酒店免税迎拐点，景区业绩分化。澳门博彩26Q1 GGR同比+14.2%、维持高景气，当下高端细分市场驱动增长而中场需求依旧稳健。酒店供需双侧自25Q4同步改善，行业供给目前降速至6.8%，龙头RevPAR重回低单位数正增长。海南离岛免税自25M9单月销售同比转正、26Q1同比+25.7%、龙头盈利修复初步验证。17家景区上市公司26Q1收入增速中位数7%、利润增速中位数1%，名山大川客流稳健，人造景区经营承压。OTA龙头持续拓取份额，但迎来密集监管期。
餐食饮品：补贴退坡考验现饮同店，约束收敛推升餐企需求。26M3全国奶茶门店50.6万家，较2025M9供给高峰出清近1.5万家；咖啡门店21.1万家，供给温和增长。外卖大战缓和，补贴力度缩窄，现制饮品行业迎来阶段性需求逆风。受禁酒令等影响，25M6餐饮社零增速降至0.9%，而后波动回升，至2026年1-2月升至4.8%，3月、4月则回落至2.9%和2.2%，餐饮板块震荡修复。
人力资源：招聘需求挂钩宏观紧密，外包业务驱动经营增长。26M1-4城镇调查失业率5.3%，同比+0.1ppts。根据Datayes对若干在线招聘平台统计，26M1~4新增招聘帖数分别同比+49.6%/-45.7%/-1.4%/-9.3%，2026年春节较晚使得春节前招聘淡季较长，但春节假期后同比表现也仍有压力。当前招聘景气度相较历史峰值仍存差距，但业务外包、在线招聘等赛道处于成长期，中高端招聘业务有所回暖。
▍2026H2投资展望：政策、价格、基数，聚焦三条线索
政策先行：假期打开出行增量，监管引导良性发展。1）假期制度优化正在持续打开旅游与泛出行消费场景，预计各地春秋假、带薪年假落实有望带动全年旅游收入增量近1%。国际油价意料之外上涨或抵消今年假期增设带来的出行增量，但不改旅游需求长期蓬勃趋势。2）近期监管面向OTA平台的治理举措频出，从单一反垄断转向更加注重规则透明、公平竞争与数据治理的新阶段。短期整改或造成头部公司盈利预测下修。
价格改善：龙头提价路径顺畅，K型复苏结构明确。1）通胀推升：历史经验看，原材料价格上涨对龙头餐企毛利率影响呈现“短期承压—中期修复—长期抬升”的演进路径。2）以质提价：酒店行业在供给增速放缓、行业竞争趋于理性背景下，结合中高端产品占比提升及新老店阶梯定价，推动 ADR 成为本轮上行的核心驱动，26Q1 全国酒店ADR 同比+5.4%。3）高端回暖：财富效应率先从高端消费显现，离岛免税人均消费从2024年12月以来保持同比正增长，25Q4增速高达29.5%，2026M1-4继续增长5.9%。
基数分野：细分板块压力各异，审慎情绪过度定价。不同行业受基数影响较为分化：2025 年 5 月后，餐饮大盘消费受禁酒令影响较为明显，餐食公司 2025 年同期经营基数普遍较低。而现制饮品及博彩行业或将受到阶段性的高基数扰动，市场对于同店、GGR等高频数据的波动较为敏感。我们认为，高基数更多影响短期同比表现，而需求韧性、供给变化及经营质量等是更需要被定价的核心变量。
▍长周期配置抓手：扰动不改趋势，龙头深耕不辍
他山之石：日韩市场为鉴，服务消费占比提升趋势明确。日本家庭服务消费占比由1980年的约53%提升至2025年的约59%，韩国则由42%提升至61%，两国服务消费扩张的核心阶段均集中于经济高速增长后的消费升级时期。日韩经验表明，结构上看旅游、文化娱乐、体育健康、医疗及养老等服务消费领域具备长期成长潜力。
头部集中：行业渗透叠加龙头引领，格局清晰稳定派息预期。展望长期，社服细分行业仍具备较大渗透率与集中度提升潜力。2023年美国/日本人力资源服务市场收入分别为1660/740亿欧元，中国仅为220亿欧元。2023 年中国人均现制饮品年消费量为 22 杯，较发达国家平均 267 杯的水平有较大提升空间。中国酒店客房连锁化率约40%，相较美国连锁化率70%以上水平有接近翻倍机会。而愈发明晰的龙头优势及赛道格局，带来行业龙头稳定的资本回报预期，头部博彩、酒店、餐饮、人力资源公司5%左右的资本回报率（回购+分红）为其股价形成较好支撑。中国服务消费有望持续向 “渗透率提升+龙头集中+高股东回报”阶段演化。
创新供给：场景及AI掀起供给浪潮，投石问路打开海外增量。1）创新优势：具备技术积累、数据壁垒、供应链能力的龙头企业有望跑赢。博彩行业通过智能赌桌及百家乐边注玩法创新提升赢率，创新玩法已逐步成为GGR增长重要增量。AI 已深度应用于人力资源行业的简历筛选、人岗匹配、AI 面试、智能邀约及招聘流程自动化等环节，以及 OTA 行业的内容生成、需求理解、行程规划、动态客服、供应链运营等全链路。2）海外扩张：OTA与现制饮品两大赛道呈现差异化扩张格局。现制饮品加速布局海外，先深耕成熟东南亚市场而竞争较为激烈，后逐步开拓高消费潜力的欧美区域，市场格局分散，尚处发展初期。
▍风险因素：宏观经济增速下行及消费复苏不及预期；境内外出行政策超预期变动风险；跨境航空运力恢复不及预期；油价大幅上升；汇率大幅波动；客流增长不及预期；食品安全问题；拓店进展不及预期；市场竞争加剧；企业招聘需求回暖不及预期等。
▍投资策略：2025 年年报及 2026Q1 季报数据显示，服务业消费呈现供需改善、龙头超额特征。展望未来，我们认为社服行业配置具备政策先行、价格改善、基数分野三条短期线索，以及渗透提升、头部集中、创新供给三大长线支撑。展望下半年，综合景气度与弹性细分板块推荐排序：1）供需双侧改善的酒店龙头；2）景气延续及派息提升的澳门博彩；3）集中度加速提升下运营能力优秀的现制饮品龙头；4）验证景气度回升的免税；5）受益假期政策且运营存在边际变化的景区；6）质价体验与规模效率兑现的顺周期餐食企业；7）关注监管影响下的 OTA和宏观需求影响下的人力资源边际变化。
摘自报告：《社会服务行业2026年下半年投资策略—潮起阔野乘风跃，龙头擎炬引潮行》
发布时间：2026-5-26
农产品周期蓄势向上，
关注细分赛道景气变化
农林牧渔行业2026年下半年投资策略
盛夏 彭家乐 罗寅 施杨
2026年为大宗农产品价格磨底、蓄势向上的元年。其中，在国际冲突、气候扰动下，种植链玉米、大豆等价格先行上涨，粮食安全属性凸显。生猪仍处深亏阶段，亏损+政策去产能持续下，2027年周期景气可期。肉禽产业链关注海外引种、消费等边际变化，目前处于弱复苏中。后周期动保略有承压，饲料龙头强者恒强，加大出海布局。其余细分赛道中，宠物经营低点或已过，关注后续外销&国内改善情况。代糖景气高位，且大单品阿洛酮糖落地。菌菇景气高位，关注后续大单品等扩容。整体来看，建议布局五条主线。1）左侧布局生猪周期反转，推荐成本领先、强创现分红预期的企业；估值低位的企业；开辟养牛业务第二曲线的企业。2）推荐经营稳健、穿越周期的公司。3）布局农产品周期向上&粮食安全概念。4）宠物产业链。5）细分赛道关注菌菇产业链和代糖产业链。
▍生猪养殖：周期低谷，蓄势向上。2025年猪价震荡下行，全年行业微利，26Q1全行业亏损进一步加大。部分上市公司成本优势持续领先。深度亏损下，全行业现金压力进一步加大，部分企业负债率超80%。展望2026年下半年，存栏体重高位下，我们预计猪价绝对底部已过，整体现金成本线下震荡。持续亏损，叠加政策端调控持续，2026年生猪产能逐步去化，2027年猪价景气或可期。
▍肉禽养殖：行业景气弱复苏，关注海外禽流感、消费等影响。受前期产能高位、消费低迷影响，禽产业链价格2025年以来持续低位震荡，25Q4/26Q1白鸡、黄鸡行业景气改善。当前祖代、父母代鸡苗销量仍相对高位，或将压制2026年价格反弹幅度。但海外引种仍处于中断状态，后续观察引种短缺影响以及消费复苏情况。
▍养殖后周期：强者恒强，出海破局。25Q3开始后周期行业增速放缓，26Q1动保多承压。饲料领域，2026年下半年国内畜禽料增速或进一步放缓，水产料景气尚可，国内龙头持续提份额。此外，行业上市公司通过出海、新产品新业务布局等寻求进一步突破。
▍种植业：农产品价格逐步上行，板块估值或切换至“红利+成长”双重定价。2H26农产品价格在三重逻辑下（高油价抬升成本+厄尔尼诺减产预期+大宗商品涨价传导至第四棒农产品）或将逐步上行，此外粮食安全亦或将带动板块重估。
▍种业：粮食安全估值重估在即，左侧布局机会。1H26国内玉米种业仍处于供过于求的出清阶段，但前瞻指标已现拐点信号——康农种业、国投丰乐合同负债同比大幅增长，预示下一销售季业绩动能仍在。展望后续，2026/2027年销售季景气有望向上、厄尔尼诺超预期催化、生物育种产业化加速、“粮食安全”的估值重估等均将催化板块。政策端，2026年3月全国两会期间，习近平总书记明确指出“种业是最重要的”，将种业战略地位提升至前所未有的高度。同时，种业振兴行动进入第二阶段（深化期），政策支持力度持续强化。
▍菌菇：板块业绩高兑现，关注潜力新品表现。随着前期亏损下行业产能逐步退出，25Q3以来食用菌主要品种持续涨价，2025/26Q1食用菌板块业绩高增，全年景气有望持续改善。此外，头部公司在虫草、鹿茸菇、牛肝菌等潜力新品扩充得力。
▍功能性食品配料：糖税落地预期+阿洛酮糖资质陆续获批，行业迎重大边际变化。代糖赛道景气高位，展望下半年，行业持续迎两重催化：1）糖税落地预期持续升温。糖税一旦落地将推动食品饮料企业加速减糖降糖配方调整，带来代糖市场规模扩容。2）阿洛酮糖国内销售资质相继落地。阿洛酮糖较之赤藓糖醇优势明显，市场空间较大。
▍宠物：出口、国内双承压，关注拐点出现。25H2开始，宠物食品出口受累于关税加征逐渐承压，尤其25Q4/26Q1人民币升值加速下，行业出口利润下滑明显。国内市场25H2伴随着竞争加剧，增速亦有所放缓，25Q4/26Q1头部公司利润增长承压。我们认为板块业绩底部已过，出口将受益于26H2海外新增产能的释放，国内市场继续观察竞争&新品等变化情况，建议逢低布局。
▍农产品加工：细分行业分化，景气赛道业绩弹性被低估。2026年上半年，农产品加工各细分行业景气度分化，油脂加工景气度较高，番茄加工孕育景气度上行动能。展望2H26，全球番茄酱去库存进入尾声，4Q26有望开启新一轮价格修复周期。白糖价格震荡上行，粮油加工持续向营养健康新需求延伸。
▍果业：百果园经营拐点确立，估值重构正当时。2026年上半年，水果零售行业延续分化，连锁水果店逐步进入高质量增长阶段，高端水果持续升级，新销售季蓝莓价格整体出现一定程度下降，但高品质蓝莓价格仍具韧性。
▍风险因素：政策推出力度或执行进度不达预期；主要农产品价格不达预期；自然灾害；动植物疫病大规模爆发；食品安全问题；地缘政治和贸易摩擦；竞争加剧；公司新业务推进不及预期；并购整合不及预期；糖税落地节奏不及预期；阿洛酮糖国内销售放量节奏不及预期等。
▍投资策略：2026年为大宗农产品价格磨底、蓄势向上的元年。其中，在国际冲突、气候扰动下，种植链玉米、大豆等价格先行上涨，粮食安全属性凸显。生猪仍处深亏阶段，亏损+政策去产能持续下，2027年周期景气可期。肉禽产业链关注海外引种、消费等边际变化，目前处于弱复苏中。后周期动保略有承压，饲料龙头强者恒强，加大出海布局。其余细分赛道中，宠物经营低点或已过，关注后续外销&国内改善情况。代糖景气高位，且大单品阿洛酮糖落地。菌菇景气高位，关注后续大单品等扩容。整体来看，建议布局五条主线。1）左侧布局生猪周期反转，推荐成本领先、强创现分红预期的企业；估值低位的企业；开辟养牛业务第二曲线的企业。2）推荐经营稳健、穿越周期的公司。3）布局农产品周期向上&粮食安全概念。4）宠物产业链。5）细分赛道关注菌菇产业链和代糖产业链。
摘自报告：《农林牧渔行业2026年下半年投资策略—农产品周期蓄势向上，关注细分赛道景气变化》
发布时间：2026-5-25
调整接近尾声、龙头彰显韧性，
配置窗口开启
食品饮料行业大众品行业2026年下半年投资策略
盛夏 顾训丁 汤学章 齐月 江皓云 赵康
过去三年业绩下行期中，大众品企业削减资本开支减少产能投放、计提减值推动资产负债表质量提升、提升分红回购比例增加股东回报，短期财报显示大众品行业需求筑底、竞争缓和，基本面调整接近尾声。同时在行业下行期过程中，龙头公司竞争力依然强大，实现份额稳中有升，调味品、速冻、肉制品等细分板块过去几年CR2实现提升，而乳制品、零食行业CR2基本保持稳定。我们看好大众品2026年基本面温和上行以及板块底部配置的宝贵机会。重点推荐顺周期属性较强的餐供和乳品板块；推荐独立成长性强的量贩零食龙头公司、保健品龙头公司以及饮料龙头；推荐部分估值便宜或者短期杀跌较多的饮料企业和零食企业。
▍2026年展望：调整接近尾声、龙头彰显韧性，配置窗口开启。我们认为大众品行业中长期良好的配置窗口期已经开启，理由如下：1）连续3年的基本面下行期后，大众品企业财报显示短期需求端已经触底；2）过去3年大众品持续削减资本开支叠加终端需求走稳，行业供需有所改善；3）过去3年大众品企业减值计提充分，后续轻装上阵；4）需求下行期中，大众品头部企业额稳中有升、竞争力提升，短期行业竞争边际改善；5）目前板块估值和股息率具有较高的安全边际。对于不同大众品细分行业：1）需求端，我们认为调味品、乳品、速冻板块2026年需求有望改善，饮料、零食有望保持成长，但成长或有所放缓：2）成本端，目前饮料成本压力相对较大、调味品次之，其他板块成本整体可控；3）竞争端，速冻、乳品等行业出现竞争边际改善，饮料、保健品、零食等行业竞争依然激烈；4）盈利端，预计绝大部分大众品细分板块盈利能力今年有望保持稳定，饮料板块因为竞争激烈、成本扰动，相对盈利端有一定不确定性。
▍乳制品：需求企稳、原奶供需改善，2026业绩有望进一步修复。2025H1乳品终端需求走弱，同时行业价格竞争加剧，但2025年中秋节前后需求底部走稳，2026Q1在春节错峰以及假期需求良好释放下，头部乳企液奶收入单季度同比回正，其他乳企液奶收入跌幅明显收窄。盈利端，虽然行业竞争依然不弱，但是原奶供需改善带来的减值减少推动板块盈利大幅改善，同时龙头乳企经营韧性依旧。行业需求承压背景下，龙头乳企加大股东回报力度，现金回报率/股息率高水平。随着乳品终端需求企稳、原奶产能持续去化，看好奶价拐点有望在下半年出现，龙头企业有望受益原奶价格温和提升实现份额、盈利改善，同时考虑到乳制品行业过去两年资产减值较为彻底，我们看好2026年乳企、牧业企业基本面进一步向上修复。
▍餐饮供应链：需求&格局触底改善，看好板块性机会。2025H2起餐饮供应链需求景气度明显改善，且部分细分赛道市场竞争&价格战趋缓，板块内头部企业业绩普遍触底回升，26Q1板块需求回暖&格局改善趋势延续，除外部环境转好外，各企业也积极进取，努力寻求新产品和新渠道方面的突破，驱动业绩增长。展望后续，考虑到26Q2低基数，我们看好餐饮供应链板块收入增长和费用控制的确定性，成本端核心原材料价格整体可控。目前板块已经处于经营触底回升的阶段，板块估值较高点显著回落，且重点公司分红率均维持较高水平。
▍休闲零食：品牌零食成长放缓，量贩零食有望持续高景气。随着电商流量红利走弱、会员超市渠道铺货节奏存在较大不确定性、传统渠道客流持续处于下滑通道，目前就量贩零食渠道依然保持较好的成长景气度，叠加缺乏新品红利，品牌零食企业2025年成长放缓，我们预计2026年可能成长将进一步放缓。成本端整体稳定、竞争预计可控，预计品牌零食企业2026年盈利能力保持平稳。2025H2以来，两家量贩零食头部企业开店提速且同店环比企稳，我们看好未来三年量贩零食行业将保持较快的开店增长势头，同时头部两家企业将通过拓品、门店优化、精细化管理推动同店平稳以及盈利能力提升。看好2026年量贩零食行业成长景气度。
▍饮料：成本上涨、竞争激烈，把握优质个股机会。2025H1饮料行业中单位数稳健增长，25H2行业需求走弱，主要受外卖补贴后现制茶饮分流影响。2025年饮料成本红利显著，叠加25H2市场存量竞争，行业竞争尤为激烈，但多数企业仍实现了净利率的提升。2026年，饮料行业整体趋势为需求弱复苏、成本大幅上涨、竞争激烈，我们预计各家企业收入增长趋势将延续/恢复，但成本上涨或使得利润率下降。2026年饮料行业面临挑战，但预计龙头之间表现将有较大分化，建议把握优质个股投资机会。
▍保健品：2025整体表现平淡，2026格局有望优化，龙头受益更多。2025年传统上市保健品企业收入增长偏弱，叠加行业竞争加剧，板块盈利偏弱，2026年行业监管趋严有望推动行业供给优化出清，利好龙头企业份额提升，考虑到各家企业持续推动新产品布局，电商渠道保持积极投入，板块收入端有望实现良好增长，费用率在积极管控下有望保持平稳，推动盈利稳中改善。
▍风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。
▍投资建议：我们看好大众品2026年基本面温和上行以及板块底部配置的宝贵机会。重点推荐顺周期属性较强的餐供和乳品板块；推荐独立成长性强的贩零食龙头公司、保健品龙头公司以及饮料龙头；推荐部分估值便宜或者短期杀跌较多的饮料企业和零食企业。
摘自报告：《食品饮料行业大众品行业2026年下半年投资策略—调整接近尾声、龙头彰显韧性，配置窗口开启》
发布时间：2026-5-22
白酒行业加速出清，
啤酒有望旺季催化
酒类行业2026年下半年投资策略
姜娅 蒋祎 江旭东 张晟
我们判断白酒行业底部已至，头部酒企加速出清、库存去化、量价触底、供给主动收缩、渠道生态改善、市场预期低位等底部特征已逐步显现。今年以来，宏观层面积极信号正在从多个维度逐步积累。白酒行业整体动销同比降幅已有一定程度收窄，若未来需求逐步企稳，考虑到2025年的基数效应，我们预计2026Q2开始白酒公司业绩表现有望出现一定程度改善。虽然内需复苏的时间和节奏难以预测，但长期向好趋势明确，考虑到目前白酒行业底部已至，且头部白酒公司通过提高分红率、回购、增持等不断提升股东回报，提供较好的投资安全边际支撑。我们延续对头部名酒企业的配置建议。啤酒方面，我们判断2026年啤酒行业将处于温和复苏的趋势。展望2026年全年，我们预计随着旺季来临啤酒板块将有一定程度的催化，酒企将保持备货节奏，持续推进产品结构优化，行业量价或将企稳并温和复苏。
▍白酒加速出清，我们判断行业底部已至。受到内需消费逐步走弱、白酒行业调整期、市场对白酒行业的预期不断下修、相关政策收紧等因素的影响，白酒板块股价表现持续低迷，2021年至今连续6年板块出现下跌，2024年以来大幅跑输沪深300等核心指数，今年以来（截至2026/5/15），白酒板块下跌约10.0%，跑输沪深300指数约15.0pcts。但综合考虑到以下六大因素：1）报表出清，头部酒企业绩加速探底；2）库存去化，渠道库存从被动累积转向主动出清；3）量价触底，批价下行斜率显著放缓；4）供给主动收缩，酒企策略从“要回款”转向“要开瓶”；5）渠道生态改善，厂商关系从博弈走向共济；6）市场预期低位，主动基金持仓水平回到2016年，我们判断白酒行业底部已至。
▍白酒静待行业景气回升，股东回报稳中有升增厚投资安全边际。白酒行业景气回升本质上是一个从宏观到微观、从渠道到报表、从价格到利润的逐层传导过程。考虑到白酒行业已经历大幅调整和出清，宏观需求回暖有望带动行业景气回升，今年以来宏观层面积极信号正在从多个维度逐步积累。而今年一季度多数酒企实际动销表现好于上市公司业绩表现，考虑到2025Q2开始的基数效应，我们认为今年二季度开始，上市酒企报表表现也有望逐步平稳。此外，头部白酒公司通过提高分红率、回购、增持等不断提升股东回报，目前白酒行业整体股息率4.1%，提供较好的投资安全边际支撑。
▍啤酒：多维度体现啤酒板块企稳复苏信号。1）销量改善：根据国家统计局数据，2026Q1全国规模以上啤酒企业产量累计905.4万千升、同增4.2%（剔除基数影响，同比24Q1增长3.8%），一季度销量增速回暖；2）吨价改善：根据各相关啤酒上市公司的一季报数据，大部分啤酒公司实现吨价同比提升；3）盈利改善：部分上市公司一季度实现净利润的双位数增长；4）宏观因素：消费者信心指数、CPI等宏观经济指标持续改善。2026年1-3月，消费者信心指数均同比提升。CPI在2026年1-4月连续实现同比正增长，持续释放消费改善信号。我们判断2026年啤酒行业将处于温和复苏的趋势。分渠道来看，现饮渠道预计仍处于底部温和复苏阶段，需关注旺季宏观及消费走势；非现饮渠道成为酒企重点的竞争方向，在即时零售等新兴渠道快速发展的背景下，具有先发优势的酒企更有突围的可能。
▍风险因素：宏观消费需求不及预期；酒类生产成本上行压力加剧；竞争加剧；食品安全问题；宴请相关政策进一步收紧。
▍投资策略。我们判断白酒行业底部已至，头部酒企加速出清、库存去化、量价触底、供给主动收缩、渠道生态改善、市场预期低位等底部特征已逐步显现。今年以来，宏观层面积极信号正在从多个维度逐步积累。白酒行业整体动销同比降幅已有一定程度收窄，若未来需求逐步企稳，考虑到2025年的基数效应，我们预计2026Q2开始白酒公司业绩表现有望出现一定程度改善。虽然内需复苏的时间和节奏难以预测，但长期向好趋势明确，考虑到目前白酒行业底部已至，且头部白酒公司通过提高分红率、回购、增持等不断提升股东回报，提供较好的投资安全边际支撑。我们延续对头部名酒企业的配置建议。啤酒方面，我们判断2026年啤酒行业将处于温和复苏的趋势。展望2026年全年，我们预计随着旺季来临啤酒板块将有一定程度的催化，酒企将保持备货节奏，持续推进产品结构优化，行业量价或将企稳并温和复苏。
摘自报告：《酒类行业2026年下半年投资策略 —白酒行业加速出清，啤酒有望旺季催化》
发布时间：2026-5-19
把握上游涨价机遇，
布局品牌及制造复苏
纺织服装行业2026年下半年投资策略
冯重光 郑一鸣 郑逸坤 张政 杨奕成 姚正阳
2025年，纺织服装行业受贸易政策及汇率波动、渠道结构及折扣压力影响，整体利润端有所承压。1Q26受益春节旺季拉动，品牌服饰板块率先实现业绩回暖，但纺织制造公司中，代工行业受汇率、原材料涨价影响，业绩仍存在一定压力。展望未来，我们推荐以下投资主线：①上游棉纺、毛纺、化纤等产品涨价，有望带动库存利润弹性释放；②OEM板块在行业下行期往往伴随龙头进一步提升份额，同时伴随当前股价和预期反映逆风因素，很多代工厂逐渐进入价值区间，板块有望在2H26~1H27进入配置窗口；③品牌服饰板块中，参考海外龙头品牌公司走出2008年金融危机的经验，通过低谷期修炼内功，本土品牌有望抓住零售复苏带来的经营改善机遇；④纺织服装行业高分红、高股息标的众多，主因板块龙头公司持续创造稳定现金流的能力以及健康的资产状况支撑，其中家纺、头部品牌及经销商以及优质制造公司具备稳健且较高的股息率水平，建议积极配置。此外，推荐纺服板块中主业稳健、积极拓展新业务布局的细分赛道公司。
▍回顾：纺织服装行业2025年利润端承压，1Q26有所回暖。纺织服装行业2025全年营业收入同比-0.6%，归母净利润-0.2%，扣非归母净利润-7.1%。2025全年板块利润端有所承压，我们判断一方面制造端公司受贸易政策波动、人民币升值影响，利润率有所下滑，另一方面品牌端公司受渠道结构、去库存及折扣压力影响，整体净利润存在一定压力。1Q26，纺织服装行业营业收入同比+1.9%，归母净利润-4.3%，扣非归母净利润+5.5%，受品牌服饰一季度销售复苏带动，板块业绩有所回暖。
▍上游涨价主线：原材料涨价驱动上游企业盈利弹性释放。受农产品、石化产业链供需波动影响，部分纺服上游原材料今年来价格快速上行。同时考虑制造公司往往具备较高库存规模的经营模式，原材料涨价有望驱动上游制造企业盈利弹性释放。其中①棉纺企业提前备库有望受益棉价上涨，预计2Q26及以后有望进一步释放盈利弹性；②羊毛价格经历多年下行，供给收缩下迎来向上周期；③今年以来，在地缘冲突加剧背景下油价上涨明显，对应下游化纤产品也均有一定幅度的涨价。锦纶产业链中，经过过去两年的行业下行周期，今年来长丝与切片价差拉大有望带动锦纶企业盈利释放。
▍优质OEM主线：外部扰动下优质制造商提升长期份额。2025年美国关税政策变动导致OEM板块盈利阶段性承压，龙头企业经营韧性凸显。复盘2025年年报及2026年业绩指引，OEM板块龙头全年指引整体稳健保守。我们认为，关税、汇率、需求、成本涨价四个要素共同扰动下，2026年可能是出口板块压力最大的一年。但危机可能也蕴含机遇，一方面，逆风期更考验客户结构、关系、成本控制和新品开发能力，参考历史经验，OEM板块下行期往往伴随龙头进一步提升份额。另一方面，伴随当前股价和预期逐渐反映逆风因素，很多代工厂逐渐进入价值区间，很多OEM龙头公司对应2026年保守利润预测的PE估值在10x 甚至更低（Wind一致预期），考虑到这些公司还有良好的现金流和普遍在60~70%的分红率，板块有望在2H26~1H27进入配置窗口。核心催化因素方面，建议关注世界杯、服装订单、成本分摊落地情况。
▍品牌复苏主线：低谷期修炼内功，期待本土品牌经营改善机遇。参考2008年全球金融危机中海外龙头公司经验，受金融危机影响，各服饰龙头公司自4Q08后收入增速显著放缓，直至2010~2011年初才开始逐步恢复增长。同时金融危机期间，各公司估值普遍回调到10x PE以下，但在经营修复阶段，龙头公司估值具备翻倍以上空间。低谷期中，头部公司加大产品创新力度、严格管控库存、进行供应链整合与费用管控，积极修炼内功。目前各国产品牌现金流情况良好，估值处于低位，我们建议积极关注经营改善有望带动盈利修复的公司。
▍高股息主线：建议积极配置纺服板块高股息标的。纺织服装板块高分红、高股息标的众多。优质的现金流、健康的资产是高分红的核心。好的高股息标的需要具备长期保持高分红的能力，背后主要是持续创造稳定现金流的能力以及健康的资产状况支撑。纵观纺织服装板块公司分红水平情况，子板块中品牌服饰、家纺板块由于经营模式对于资本支出要求少，公司现金流水平较为充裕，整体股利支付率较高。而制造板块部分中，部分公司进入稳健增长阶段，分红意愿持续提升，结合其自身的业绩稳健性和现金流水平，亦采取较高的股利支付率。
▍风险因素：国际贸易政策变化超预期；消费景气下行超预期；品牌公司线下门店拓展不及预期；原材料价格传导不及预期；制造公司产能释放不及预期；制造公司产能布局调整不及预期；品牌公司供应链调整慢于预期；汇率大幅波动风险；地缘政治风险。
▍投资策略：2025年，纺服行业受贸易政策及汇率波动、渠道结构及折扣压力影响，整体利润端有所承压。1Q26受益春节旺季拉动，品牌服饰板块率先实现业绩回暖，但纺织制造公司中，代工行业受汇率、原材料涨价影响，业绩仍存在一定压力。展望未来，我们推荐以下投资主线：①上游棉纺、毛纺、化纤等产品涨价，有望带动库存利润弹性释放；②OEM板块在行业下行期往往伴随龙头进一步提升份额，同时伴随当前股价和预期反映逆风因素，很多代工厂逐渐进入价值区间，板块有望在2H26~1H27进入配置窗口；③品牌服饰板块中，参考海外龙头品牌公司走出2008年金融危机的经验，通过低谷期修炼内功，本土品牌有望抓住零售复苏带来的经营改善机遇。④高股息主线：纺织服装板块高分红、高股息标的众多，主因板块龙头公司持续创造稳定现金流的能力以及健康的资产状况支撑，其中家纺、头部品牌及经销商、以及优质制造公司具备稳健且较高的股息率水平，建议积极配置。此外，推荐纺服板块中主业稳健、积极拓展新业务布局的细分赛道公司。
摘自报告：《纺织服装行业2026年下半年投资策略—把握上游涨价机遇，布局品牌及制造复苏》
发布时间：2026-5-20
韬养蓄势，以待春风
美妆与商业行业2026年下半年投资策略
杜一帆 徐晓芳 马子鉴 张琳 何锦鹏 李宇挺 韩梓毅
板块延续调整，2026年以来商贸零售（SW）、美容护理（SW）、中信医美板块分别累计下跌-13.3%/-11.2%/-15.1%，估值下行至中低分位。行业整体需求疲弱、竞争加剧、经营分化，但调整中蕴含机遇：①关注行业“基础设施”变化带来的竞争格局演化，如电商平台运营环境变化将导致平台一致扶优、聚焦高端客群需求，或将利好产品品质好、运营能力强的高端品牌；黄金珠宝税改或将推动行业洗牌、持续利好直营体系品牌；②稀缺高端品牌资产+灵活的本土市场运营经验是最优解之一，看好本土高端品牌及高质量、合理价格的收购型扩张；③关注品类扩张、渠道调整及出海拓展带来的发展机遇，重视积极进行经营调整变革的优质企业。
▍板块延续调整，估值下行至中低分位。近年来商贸零售板块及美护、医美细分赛道受宏观消费承压影响，企业经营和估值均波动下行，2026年以来商贸零售（SW）、美容护理（SW）、中信医美板块分别累计下跌-13.3%/-11.2%/-15.1%，其中板块估值分别-27%/-5%/-3%，当前板块估值分别处于近3年历史分位的44%/52%/5%，竞争加剧和营销成本增加等因素影响，板块估值已调整下行至历史中低分位。
▍需求疲弱、竞争加剧、经营分化。
①美妆总体维持增长（2025年/2026Q1限额以上化妆品零售额为4653/1220亿元，同比+5.1%/+5.9%），国际品牌市占提升、本土品牌市占有所下行（2025年护肤市占率34.5%/同比-1ppt、彩妆市占率31.9%/同比-0.7ppt），竞争加剧、行业毛销差下滑，渠道流量红利消退、品牌推新难度加大。
②医美行业，医美认知度提升与人口老龄化持续推动行业量增，但供给快速扩张导致价格体系大幅下行，单品产品周期所处阶段主导企业业绩表现，头部企业加强构建综合竞争力，下游医美机构议价能力边际提升。
③黄金珠宝行业，近3年黄金牛市后、2026年以来金价见顶后回落企稳，2026Q1限额以上金银珠宝零售总额为1194亿元，同比+12.6%，其中26Q1金价同比+62%、黄金首饰消费量84.62吨/同比-37.1%；行业量减价增导致产业链盈利能力承压、竞争加剧，市场集中度大幅下行，行业CR9为37.6%/同比-8ppts。
▍税务趋严是商品消费的共同背景，中长期推动劣币出清、短期导致产业链盈利边际恶化，关注税务变化带来的行业格局调整。
①互联网平台税收新规于2025年6月推出、10月落地，对各相关消费品类影响逐步显现，平台的义务和责任加强、并获得无票税前抵扣等扶持保障，头部商家权益得到更优保障、依靠偷税漏税导致的不合理低价被清退后其竞争格局或有所改善；同时对达人、MCN第三方机构的税务、运营合规监管加强，其非合规优势将减小，平台参与者或趋向于去中间化、头部集中。
②2025年以来医美产业链税务监管均升级，上游企业自2025年起多款生物制品增值税由简易征税转为一般计税，税率由3%提升至13%，影响爱美客、锦波生物等企业报表收入，公司亦反馈经销商也面临税收增加压力；下游机构税务清查趋严，2026年起新实施的《中华人民共和国增值税法》将营利性美容医疗机构排除在医疗服务增值税免税范围外，此前免税优惠取消，机构如果登记为一般纳税人，适用6%税率。
③2025年11月起黄金税收新政实施，税收政策进一步精细化、规范化，行业税赋整体提升，投资金业务渠道集中度或大幅提升，非投资金类短期需求受损、长期看具备产品或品牌优势的企业有望加速获取市场份额。
▍高端赛道是高地亦是避风港，本土品牌迎替代机遇。
①随民族自信崛起，国货品牌逐步建立溢价，高端化妆品占据近半市场容量，但格局仍由国际品牌主导，国货积极把握消费趋势，并以更敏捷的经营管理持续推新，高端市场仍有较大提升空间。
②医美产品供给快速扩张，产品生命周期缩短、峰值下行，高端化为破局关键。
③珠宝赛道，老铺黄金带动行业审美升级，众品牌加码高端黄金。
▍品类扩张、渠道优化、拓界出海，以待春风。
①美妆品类多元化拓展，以新成分抢占消费心智；同时，以PDRN、以油养肤、美白提亮为代表的成分、概念热度提升，各公司积极推新，以新品、新成分抢占消费者心智。
②伴随医美单品稀缺性降低，完善的产品矩阵、丰富的在研管线，叠加运营、医学推广、渠道管控等多维度能力，有望使部分上游企业在红海中获取更多份额、逆势成长。
③品牌出海进行时，黄金珠宝以东南亚为战略跳板，已具规模；美妆探索日本、东南亚等亚洲人群市场，花知晓等表现突出；医美产品征战全球。
▍风险因素：消费力超预期下滑、价格竞争超预期、渗透率提升低于预期、医疗事故风险、非合规医美产品冲击风险、医美行业监管超预期加强、新品注册申请进展不及预期、市场竞争加剧风险、美联储货币政策风险、金价急剧波动影响需求、线上冲击传统销售的风险。
▍投资策略。
①关注行业“基础设施”变化带来的竞争格局演化，如电商平台运营环境变化将导致平台一致扶优、聚焦高端客群需求，或将利好产品品质好、运营能力强的高端品牌；黄金珠宝税改或将推动行业洗牌、持续利好直营体系品牌；
②稀缺高端品牌资产+灵活的本土市场运营经验是最优解之一，看好本土高端品牌及高质量、合理价格的收购型扩张；
③关注品类扩张、渠道调整及出海拓展带来的发展机遇，重视积极进行经营调整变革的优质企业。
摘自报告：《美妆与商业行业2026年下半年投资策略—韬养蓄势，以待春风》
发布时间：2026-5-22
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